La UE pot reemplaçar el deute nord-americà com a valor refugi?

BarcelonaDes del retorn de Donald Trump a la Casa Blanca, la confiança en l'economia dels Estats Units s'ha vist tocada. La guerra comercial contra els seus socis comercials, els plans de retallades massives d'impostos i la inconsistència en la política exterior han danyat la reputació dels EUA com a primera potència econòmica. Això s'ha vist reflectit, en part, en un abaratiment del dòlar —la moneda de reserva global— i, per extensió, pot afectar el paper dels bons del Tresor nord-americans com a actius refugi indispensables per al funcionament de l'economia mundial.

Davant d'aquest context, la Unió Europea —o, com a mínim, els països que comparteixen l'euro— pot oferir una alternativa davant d'un possible declivi del dòlar? La resposta, com acostuma a passar en aquests casos, és un sonor i rotund "depèn".

Abans de res cal entendre què és i què fa un bo: els bons són títols de deute emesos per un govern, és a dir, un instrument perquè ciutadans o empreses prestin diners a les administracions públiques a canvi de recuperar els diners amb un interès afegit.

Però no només perquè els governs tinguin diners disponibles per invertir i gastar en serveis públics, sinó que també són un actiu essencial per al sistema financer global, ja que són una de les eines que utilitzen els bancs centrals tant per controlar la inflació com per mantenir la liquiditat dels bancs mitjançant compres o vendes massives d'aquests títols. A més, normalment són un actiu segur, especialment el deute de països rics, que utilitzen tant inversors particulars com institucionals (bancs i fons d'inversió) com a actiu refugi per assegurar-se que una part dels seus diners no es perd. Això és particularment important en el cas del deute dels EUA, que és el que té més demanda del món.

El fet que els EUA siguin la primera economia del planeta fa que molts inversors confiïn en la solvència del govern nord-americà. Al cap i a la fi, si els EUA acaben fent fallida i no poden pagar el seu deute, tota l'economia mundial se'n veuria ressentida i, per tant, seria igual on hagués invertit els diners un inversor, perquè si els EUA no paguen és força probable que la resta de països tampoc; justament perquè és l'economia més gran i la més rica, les possibilitats que Washington es declari en fallida són molt petites. Això explica una part substancial de la demanda de bons dels Estats Units.

L'altra és el rol del dòlar com a moneda global. El fet que bona part de les transaccions comercials i financeres del món es faci en aquesta moneda fa que inversors, empreses, governs i fins i tot particulars acumulin dòlars. Abans de tenir un grapat de bitllets en un calaix o dòlars morts en un compte corrent, surt més a compte canviar-los per deute públic, que paga un interès i, igual que el dòlar, té la garantia que està emès pel govern nord-americà. Aquesta demanda es veu accentuada pel fet que els EUA són un importador net (compra a l'estranger més del que ven), cosa que encara augmenta més la quantitat de dòlars en mans estrangeres.

El curt paper dels eurobons

Si la demanda de dòlars caigués per les incerteses del govern de Trump, la UE podria omplir el buit? "Els inversors globals busquen alternatives al mercat de bons dels EUA, que fins fa poc es percebia com a profund, líquid i segur", assegura un article del think tank nord-americà Peterson Institute for International Economics escrit per Ángel Ubide, economista del fons Citadel, i Olivier Blanchard, reputat execonomista en cap del Fons Monetari Internacional. "Crear un mercat d'eurobons profund i líquid donaria als inversors l'actiu segur alternatiu que busquen", afegeix el text.

Fins just abans de la pandèmia, la idea que Brussel·les emetés deute horripilava els governs d'estats com Alemanya, els Països Baixos, Àustria o Finlàndia, que estan poc endeutats, i la veien com una manera que els estats del sud aprofitessin per gastar encara més a costa dels contribuents dels seus països. Finalment, però, la pandèmia va posar de manifest la necessitat d'invertir en digitalització, reindustrialització i economia verda. Com que es tractava d'un programa inversor per a tot el continent, es va decidir finançar-lo amb bons emesos per la UE (primer anomenats coronabons i ara eurobons), i no amb deute nacional.

Segons la Comissió Europea, Brussel·les ha emès un total de 495.390 milions d'euros en eurobons. Els diners obtinguts amb la posada al mercat d'aquests títols s'ha destinat principalment a finançar el programa d'inversió Next Generation, uns 301.000 milions als quals cal afegir-ne 72.050 milions més de dedicats a programes comunitaris relacionats amb els Next Generation. A més, 16.200 milions han anat a finançar el programa d'ajuda a Ucraïna.

En total, el deute acumulat per la UE és de 670.200 milions d'euros, la majoria dels quals amb forma dels anomenats EU-bonds (bons amb una maduresa d'un any o més) i uns 29.450 milions corresponen als EU-bills (títols amb maduresa inferior a un any). De cara al 2027, s'espera que la xifra superi els 700.000 milions —una part de l'increment de despesa en defensa es finançarà amb els títols—, als quals cal afegir uns 250.000 milions més del Banc Europeu d'Inversions, una entitat de la UE però independent de la Comissió.

L'emissió de bons de la UE es pot qualificar d'èxit. Ja fa quatre anys de la primera emissió, que va ser de 17.000 milions d'euros i va rebre una demanda de 230.000 milions, de manera que la gran majoria d'inversors interessats a adquirir-ne es van quedar sense.

Tanmateix, totes aquestes xifres en cap cas fan ombra al pes dels Estats Units en els mercats de deute internacionals. Segons el Banc Internacional de Pagaments (BIS per les seves sigles en anglès), el valor total dels títols de deute públic nord-americà en els mercats era, a finals de l'any passat, de 51,3 bilions de dòlars (uns 43,7 bilions d'euros). És a dir, el volum del deute emès per les institucions de la UE als mercats és un 0,15% del deute dels EUA.

Proposta alternativa

Ara bé, cal tenir en compte que, mentre que els EUA són un únic país, la UE és una unió sui generis de 27 estats independents. I, en aquest sentit, l'accés als mercats de deute i l'emissió de bons és un dels pilars de la sobirania econòmica de qualsevol país. De fet, la cessió a les institucions comunitàries de la competència per poder emetre deute recolzat per les seves pròpies finances va ser una passa important en la construcció del projecte d'unió política a Europa. Tot i això, aquest capacitat no va substituir la capacitat dels diferents estats de la UE de continuar traient al mercat el seu propi deute.

Així doncs, tot i que les emissions d'eurobons fins ara han sigut molt petites en comparació amb les del govern nord-americà, els 27 governs dels països de la UE han continuat emetent els seus propis bons nacionals, i és en aquest aspecte on la UE podria fer créixer el seu mercat de deute propi. Segons el BIS, els 21 països que el 2026 compartiran l'euro (Bulgària hi entrarà al gener) van tancar, el 2024, un volum de deute als mercats de 12 bilions de dòlars, lluny dels 31 bilions dels EUA però més que qualsevol altre país, incloent-hi la Xina.

L'article de Blanchard i Ubide proposa el que en llenguatge financer es coneix com a solució hamiltoniana (en honor a Alexander Hamilton, primer secretari del Tresor dels EUA, que va fer assumir al govern federal el deute dels estats): que la UE assumeixi com a propi una part del deute dels seus estats membres. "La solució ha de ser substituir una porció del deute nacional amb eurobons", diu l'article.

Si fos així, el volum de deute i la solidesa de l'economia europea sí que podria representar una alternativa al deute nord-americà, però de moment la proposta és només un article, i ni la Comissió Europea ni els governs estatals en parlen. Caldrà veure si, com va passar amb la pandèmia, les circumstàncies imposen un nou impuls als eurobons.