Si esclata la bombolla, no serà devastador: l’indicador ignorat el 2008 que avui rebaixa el temor immobiliari

BarcelonaPerquè l'esclat d'una bombolla sigui catastròfic no n'hi ha prou que els preus estiguin disparats, com passa al mercat de l'habitatge de Catalunya i del conjunt d'Espanya, que fa mesos que encadenen màxims. Cal que hi hagi una gran bossa de deute amagada al darrere. Amb el precedent de la crisi del 2008 imprès en la memòria col·lectiva, fa uns mesos que ha tornat en boca de tothom la gran pregunta: hi ha una bombolla immobiliària?

Poques veus queden ja per pronunciar-se, i el consens en la resposta és aclaparador: hi ha un boom, però no com el que fa 18 anys va emportar-se el país sencer per davant. Fa uns dies, Luis de Guindos, vicepresident del Banc Central Europeu (BCE), descartava que l'encariment de l'habitatge sigui provocat per una bombolla de crèdit financer fàcil, com va passar en la crisi del 2008: "No és el crèdit el que està estirant els preus", va dir l'exministre d'Economia del govern de Mariano Rajoy. La setmana passada, el Banc d'Espanya es pronunciava en la mateixa línia: "No s'aprecia una vulnerabilitat sistèmica associada a un excés d'activitat constructora, sinó que, al contrari, la contenció en la producció d'habitatge nou hauria contribuït a pressionar els preus", recollia en el seu darrer Informe d'estabilitat financera.

El cert és que el més rellevant no és si hi ha una bombolla, sinó si aquesta és de crèdit, que és en el que s'han centrat els darrers comentaris dels bancs centrals. De fet, l'any 2015 la prestigiosa revista Journal of Financial Economic –top tres mundial en economia financera– vapublicar un estudi que assentava aquest marc després d'analitzar bombolles de mercats immobiliaris i de renda variable de 17 països els últims 140 anys. "La història demostra que no totes les bombolles són iguals. Algunes tenen costos enormes per a l'economia, mentre que d'altres es dissipen. Demostrem que allò que fa que algunes bombolles siguin més perilloses que altres és el crèdit", recollia aquest paper acadèmic.

I com ho diferenciem?

Si bé en la crisi del 2008 els preus pujaven per una forta demanda finançada a base de crèdit i les famílies empenyien també una activitat constructora sobreendeutada, ara creixen per una qüestió de falta d'oferta.

De moment, sembla que hi ha cert consens en el fet que hi ha una bombolla de preus en el mercat de l'habitatge. Els experts consideren que un mercat pateix una bombolla quan els preus estan desconnectats de variables econòmiques fonamentals, com els sous o el creixement econòmic. Per respondre a la qüestió de si hi ha una bombolla similar a la del 2008, cal avaluar el paper del crèdit, i això ens porta al terreny dels indicadors del deute i el preu de l'habitatge.

I el crèdit?

El cert és que les mesures en què el Banc d'Espanya s'ha basat per afirmar que no hi ha una bombolla immobiliària com la de la dècada dels 2000 poden no ser del tot útils. Després de la crisi del 2008, els reguladors bancaris i financers van arribar a un consens: calia una regulació macroprudencial per evitar que tot tornés a volar pels aires. Això significava, segons el Fons Monetari Internacional (FMI), usar eines prudencials per controlar que els desajustos del sector financer no derivessin en un risc sistèmic. L'indicador escollit va ser un de molt concret: la relació entre el préstec hipotecari i el valor de l'habitatge, el conegut com a loan-to-value (LTV).

"Una de les eines macroprudencials preferides és posar un límit a la ràtio préstec-valor (LTV, per les sigles de loan-to-value) dels contractes hipotecaris", explica el professor d'economia de la Universitat de Barcelona Sergi Basco, en el seu llibre Housing Bubbles: Origins and Consequences. L'exemple paradigmàtic és l'actual límit del 80% en aquesta ràtio LTV: el préstec que dona el banc (loan) no pot ser superior al 80% del valor de taxació (value) de l'habitatge. Aquesta política ha estat fomentada per l'FMI i diversos països l'han introduït. Però i si aquesta mesura no és suficient per preveure una altra bombolla?

El problema de l'indicador

Ara, aquest límit del 80% en el loan-to-value que després de la crisi va ser emprat com a eina macroprudencial per prevenir els riscos sistèmics d'una eventual bombolla, i que segueix sent utilitzat per institucions com el Banc d'Espanya, és qüestionat.

"Tenim dades a escala municipal i veiem que el loan to value durant el període del boom estava constantment per sota del 80%, de manera que podem dir que va produir-se una bombolla tot i complir-se aquesta exigència. Per tant, el loan to value no és bon indicador per predir que hi ha una bombolla de crèdit", explica Basco en declaracions a l'ARA.

Aquesta és la conclusió a què van arribar juntament amb l'investigador del Banc d'Espanya David López-Rodríguez, després d'analitzar fa uns anys l'efecte d'aquesta ràtio préstec-valor (LTV). De fet, en el seu llibre, demostra que en certes regions d'Espanya on va haver-hi una bombolla immobiliària més gran, aquest indicador no va superar el límit del 80%. "Si és un indicador de bombolla, hauria de créixer més on hi va haver més augment del crèdit, i si compares les dues regions –on va haver-hi bombolla i on no– l'LTV és idèntic", raona Basco. Aquest investigador sosté que, per tot això, ara és un error basar-se en aquest indicador per preveure una bombolla de crèdit.

El paper del preu de taxació

I aquí és on entra en joc un sospitós del boom immobiliari que aquest mes de novembre ha trencat rècords: el valor de taxació dels habitatges. Davant del creixement d'aquesta variable, és encara més pertinent preguntar-se per l'existència d'una bombolla de crèdit. "Hi ha una part suggestiva en una taxació —que indica les expectatives de canvi de preu en un futur pròxim—. Si hi ha un augment molt elevat dels preus de taxació, podia sonar a alarma tenint en compte el que va passar en la crisi del 2008": una de les causes de l'augment del crèdit hipotecari durant 2003-2007 va ser conseqüència de l'augment intencionat del valor de taxació per complir amb el límit del 80% del loan-to-value: si el banc volia donar més crèdit, però l'LTV no podia superar el 80%, només hi havia una manera de saltar-se la regla: inflar el valor de taxació. Això va ser exactament el que va passar: agències vinculades a la banca taxaven per sobre de mercat els pisos perquè així el 80% era més alt, i podien donar més crèdit. Això va provocar que el valor de taxació creixés més que el preu de venda.

I això va ser possible esbrinar-ho amb un altre indicador més fiable que el loan-to-value, i que en comptes de comparar crèdit i valor, comparava valor i preu de venda. És el que es coneix com a value-to-price. "És bàsicament perquè, per una banda, el nivell d'aquest indicador sí que va augmentar durant el boom del 2003-2007 a Espanya —és a dir, va créixer més el valor que el preu— no com el loan-to-value —que es va mantenir estable. Per l'altra, perquè ho va fer més en les regions que van registrar uns augments del preu més grans", assegura Basco.

Per tant, hi ha bombolla de crèdit?

Ara, els preus de venda estan disparats i el valor de taxació també, però els primers estan pujant més que els segons, just el contrari del que va passar del 2004 al 2007. "El que diem és que aquest indicador que relaciona valor de taxació i preu de venda revela que pot haver-hi bombolla de preus, com alguna gent indica, però que no ve provocada per un augment del crèdit. I això és una bona notícia perquè, com es demostra en l'estudi del 2015, quan explota una bombolla acompanyada pel crèdit té efectes devastadors per a l'economia", conclou Basco.