El miratge dels bilions d’Elon Musk
La fusió recent de SpaceX i xAI, un espectacle financer rebut amb crits d'alegria dels de sempre, és un alleujament per als ulls adolorits. Més ben dit: és una visió per als ulls encara adolorits pel que van presenciar fa uns 25 anys, quan Wall Street va perfeccionar l'art fosc de les fusions corporatives i va enviar valoracions falses a l'estratosfera abans que tornessin a caure a la Terra. Mentre Elon Musk en treu profit, ens trobem mirant un defecte perpetu del capitalisme modern: un mercat sempre ansiós de comprar les seves pròpies il·lusions.
Com totes les estafes a gran escala, la fusió ve acompanyada d'un vel pseudocientífic: la commovedora fe que el preu de les accions d'una empresa és el millor indicador del seu valor latent: un predictor objectiu de la seva futura riquesa, salut i rendibilitat. Que no es qüestionés el càlcul creatiu darrere de la valoració de SpaceX-xAI per 1,25 bilions de dòlars es pot explicar en dues paraules: irracionalitat motivada.
Pel que fa a la motivació, no hi ha gaires dubtes, si tenim en compte els milions que poden guanyar els nombrosos financers que es deixin anar. La irracionalitat de la valoració, en canvi, es fa transparent després d'una ullada més atenta a les similituds amb l'aritmètica fraudulenta que una vegada va impulsar les fusions d'AOL-Time Warner i Daimler-Chrysler.
Però primer cal subratllar una qüestió més àmplia: la major part de les vegades, els preus de les accions estan manipulats. Per això són un predictor pèssim de la rendibilitat, fins i tot de mitjana, i han esdevingut l'instrument principal per transferir riquesa cap amunt, alhora que disfressen la podridura sistèmica sota la idea del “miracle del mercat”. La fusió SpaceX-xAI explica bona part d'aquesta història lamentable. La pràctica de la recompra d'accions explica la resta.
Comencem per la lògica darrere de la fantàstica fusió de Musk, eco dels seus precursors a finals dels anys noranta i principis dels dos mil. Per veure com funciona el frau lleugerament disfressat, considerem dos productors de widgets: Goodwidget, una empresa antiga i avorrida amb un historial sòlid, i AIwidget, una start-up de moda. Goodwidget, una empresa de 30 anys amb beneficis anuals de 5.000 milions de dòlars i una taxa de creixement anual del 10%, té una capitalització de 50.000 milions de dòlars, que implica una relació prudent de capitalització respecte als beneficis: de 10 a 1. En canvi, AIwidget ha guanyat 2.000 milions de dòlars durant l’any que fa aproximadament que existeix. Basant-se en unes projeccions inflades de la seva capacitat per aprofitar un futur impulsat per la IA, la seva capitalització és de 100.000 milions de dòlars, que suposen una marejadora ràtio de 50 a 1.
Una persona racional veuria Goodwidget com l'aposta més segura. Però Wall Street veu les coses de manera diferent. Una valoració raonable de l'entitat fusionada simplement sumaria les dues capitalitzacions: 50.000 milions de dòlars + 100.000 milions de dòlars = 150.000 milions de dòlars. Una valoració massa tímida! Per a Wall Street, el nom del joc és la multiplicació, no la suma simple. Així doncs, sumen els beneficis de les dues empreses (5.000 milions de dòlars + 2.000 milions de dòlars = 7.000 milions de dòlars) i després multipliquen el total per la ràtio capital/benefici més alta: la de l'efervescent AIwidget. La capitalització de la nova empresa s'enlaira amb un valor entre els 200.000 i els 350.000 milions de dòlars (50:1 x 7.000 milions de dòlars). Visitada per l’angelet de les dents financer, l'empresa fusionada surt a cavall del tsunami de l’exageració que va catapultar el valor de mercat d'AIwidget just abans de la fusió.
Les raons dels homes de Wall Street són òbvies: les seves taxes i comissions deriven de la xifra fabulosa final. Però els inversors per què fan els ulls grossos? El motiu és sempre el mateix: el que importa no és si ells creuen en l'aritmètica falsa, sinó que creguin que suficients inversors creuran que molts inversors faran els ulls grossos a una matemàtica aparentment convincent.
El fet que aquestes fusions acabin fracassant estrepitosament –destí de Time Warner i Chrysler– no demostra que el mercat “ho faci bé de mitjana”: és una prova que els preus poden estar equivocats durant molt de temps, fins que la música s'atura i molta gent perd molts diners, abans que la manipulació comenci de nou.
I després hi ha la recompra d'accions que sostenen els preus manipulats entre els períodes d'expansió i recessió. Legalitzada el 1982 –després de ser prohibida amb seny pels new dealers del president nord-americà Franklin Roosevelt el 1934–, la recompra s'expressa amb el llenguatge benigne de “retornar valor als accionistes”. La versió oficial, que diu que són com els dividends, és un frau intel·lectual. Sí: totes dues enriqueixen els accionistes. Fins aquí les similituds.
Pensem en una empresa com una pizza de vuit trossos. Un dividend és un tros addicional de pizza per a cada accionista: obtens un benefici tangible, però la teva participació (el teu tros) es manté igual. A més, pagues impostos sobre el nou tros immediatament. Una recompra, en canvi, equival que l'empresa compri i destrueixi dos dels vuit trossos, de manera que ara tu ja no posseeixes una vuitena part de la pizza, sinó una sisena. No has de pagar impostos fins que no la venguis, però pots beneficiar-te del tipus de fusió fraudulenta abans esmentada, basada en valoracions inflades de manera artificial.
Aquesta és la diferència crucial. Un dividend creixent assenyala la confiança de la direcció en els beneficis futurs provinents d'un creixement real i ve acompanyat d'un límit racional: si el dividend és massa alt, els inversors poden témer que l'empresa estigui asfixiant el seu futur, i el preu de l'acció pot caure. Una recompra no assenyala res de l'altre. És un truc d'enginyeria financera per inflar el preu de l'acció. Desvia la tresoreria de l’empresa no per invertir en el seu desenvolupament sinó per crear una il·lusió de valor compost amb un avantatge fiscal.
Els new dealers van prohibir la recompra perquè sabien reconèixer una eina de manipulació i saqueig quan en veien una. I és per això que la cleptocràcia que va sorgir darrere de Margaret Thatcher i Ronald Reagan va pressionar per permetre aquesta pràctica. Entre l'alquímia de les megafusions, la pujada del preu de les accions amb les recompres i l'oceà de diners barats del banc central que ho va lubricar tot després de la crisi financera del 2008, la noció que el preu de les accions reflecteix el seu valor real s'ha convertit en un engany per a tothom que no té cap interès en miratges, com la fantasia dels 1,25 bilions de dòlars d'Elon Musk.
Copyright Project Syndicate
